因前董事長(zhǎng)趙偉國(guó)的激進(jìn)做法，紫光集團(tuán)多年盲目擴(kuò)張終招致巨額債務(wù)爆雷，總負(fù)債近2000億規(guī)模，讓多家金融機(jī)構(gòu)“入坑”。雖然企業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目有前景，但新進(jìn)的戰(zhàn)投方能否有實(shí)力承擔(dān)后續(xù)多年資金輸血，是決定著集團(tuán)重整能否成功的關(guān)鍵。
紫光集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的校企，依托著清華大學(xué)資源，多年來(lái)發(fā)展迅猛，然而在高負(fù)債無(wú)序擴(kuò)張下，吹起的泡沫終歸要破裂。去年四季度，公司的多只債券違約曝光了公司資金危機(jī)，雖然過(guò)程中多方努力緩解債務(wù)危機(jī)，但最終還是在今年被債權(quán)方申請(qǐng)了破產(chǎn)重整。
《紅周刊》記者手中的破產(chǎn)重整材料顯示，“紫光系”總負(fù)債規(guī)模高達(dá)2000億元，債權(quán)人中不僅涉及到國(guó)開行、中國(guó)銀行、進(jìn)出口銀行、南京銀行等銀行機(jī)構(gòu)，且險(xiǎn)資光大永明資產(chǎn)、公募招商基金等機(jī)構(gòu)也同樣受到了牽連。
分析紫光的成敗，可發(fā)現(xiàn)其與前董事長(zhǎng)趙偉國(guó)激進(jìn)態(tài)度是密不可分的。長(zhǎng)期以來(lái)，趙一直秉持的大舉并購(gòu)、短債長(zhǎng)投、“現(xiàn)金儲(chǔ)備占總資產(chǎn)15%”等理念，在A股、教育、金融機(jī)構(gòu)、芯片等領(lǐng)域急速擴(kuò)展，但多數(shù)投入收效不佳。
在過(guò)往的持續(xù)擴(kuò)展中，紫光花巨資收購(gòu)了多家芯片公司，目前旗下有著優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體研發(fā)制造資產(chǎn)，以及多家相關(guān)上市公司股權(quán)。據(jù)悉，在此次重整過(guò)程中，阿里有望成為新的戰(zhàn)投方之一。
紫光近2000億負(fù)債由來(lái)：
重資本行業(yè)+野蠻擴(kuò)張+短債長(zhǎng)投
紫光集團(tuán)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的校企，2012年以來(lái)靠著持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)，以及在全國(guó)多地大手筆布局產(chǎn)業(yè)基地，在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中終占據(jù)了一席之地。然而這種舉債急速擴(kuò)展模式也存在較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，譬如中誠(chéng)信國(guó)際的評(píng)級(jí)報(bào)告就指出，紫光集團(tuán)同時(shí)在武漢、南京、成都三地開展大型芯片基地建設(shè)項(xiàng)目，面臨很大的資本支出壓力;公司近幾年通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)，產(chǎn)生了很高的商譽(yù)。若被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
其實(shí)，在紫光爆雷前，另一家知名校企北大方正在2019年出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)已經(jīng)給紫光一個(gè)警示了，但其依然出現(xiàn)資金危機(jī)，并在2020年11月出現(xiàn)債券違約。今年7月份的一份公告顯示，徽商銀行以紫光集團(tuán)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由，向法院申請(qǐng)對(duì)紫光集團(tuán)進(jìn)行破產(chǎn)重整。
《紅周刊》記者手中獲得的破產(chǎn)重整會(huì)議材料顯示，“紫光系”7家企業(yè)的債權(quán)申報(bào)金額達(dá)1869億元，其中有抵押債權(quán)近200億元。有債券持有人向記者指出，紫光預(yù)期中的現(xiàn)金清償率會(huì)比較高。
紫光集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量還不錯(cuò)，加之此前北大方正集團(tuán)的破產(chǎn)重整方案中，對(duì)小額兌付的設(shè)定門檻是100萬(wàn)元，即百萬(wàn)元以下的普通債權(quán)全部?jī)陡?，因此，債券持有人普遍預(yù)期，此次紫光對(duì)小額債務(wù)的清償門檻大概在50萬(wàn)~100萬(wàn)元之間。
作為千億集團(tuán)，依托清華大學(xué)的紫光集團(tuán)為何會(huì)走到破產(chǎn)重整結(jié)局?
記者發(fā)現(xiàn)，同大多數(shù)爆雷的企業(yè)一樣，紫光集團(tuán)在多年擴(kuò)展過(guò)程中投資了大量與主業(yè)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，特別是金融機(jī)構(gòu)股權(quán)。譬如，紫光集團(tuán)2018年成為誠(chéng)泰保險(xiǎn)的大股東，為此耗資28億元。其后，誠(chéng)泰保險(xiǎn)又斥資44億元受讓了信達(dá)資產(chǎn)持有的幸福人壽51%股權(quán)。在交易完成后，誠(chéng)泰保險(xiǎn)成為幸福人壽的第一大股東。有意思的是，這筆交易的合理性讓人有些費(fèi)解：幸福人壽當(dāng)年巨虧達(dá)68億元。
另外，成都、南京、武漢的芯片制造基地對(duì)資金需求過(guò)高也拖累了紫光，項(xiàng)目投資對(duì)資金的需求直到2024~2025年后才會(huì)有所放緩。以武漢基地為例，公開信息顯示，紫光在武漢的長(zhǎng)江存儲(chǔ)基地總投資達(dá)1600億元，而最新情況是，長(zhǎng)江存儲(chǔ)目前尚處于產(chǎn)能爬坡階段。
“相比消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)，芯片產(chǎn)業(yè)對(duì)資方，特別是民營(yíng)資本的吸引力較低。”某券商的電子板塊分析師向《紅周刊》記者指出，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是典型的重資本產(chǎn)業(yè)，投入大、周期長(zhǎng)，譬如京東方，在燒錢10多年后才躋身全球半導(dǎo)體顯示行業(yè)前列。而紫光集團(tuán)為布局半導(dǎo)體領(lǐng)域大力籌措資金，為此背上了巨額債務(wù)，“但‘短債長(zhǎng)投’也帶來(lái)了較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。”
可供佐證的是，記者手中的債權(quán)詳表透露，國(guó)家開發(fā)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行等多家大行的湖北分行均向紫光集團(tuán)投放了數(shù)十億元的信貸支持，累計(jì)規(guī)模超過(guò)了100億元。
這位分析師還指出，芯片行業(yè)是典型的“頭部通吃”，市場(chǎng)份額越小、企業(yè)壓力最大，為維持市場(chǎng)份額、保持技術(shù)代差不拉大，紫光只有不斷投入資金維持技術(shù)跟進(jìn)。不過(guò)，在華為被海外制裁后，麒麟芯片產(chǎn)能不足，紫光展銳旗下的虎賁芯片還是獲得了不少國(guó)產(chǎn)手機(jī)廠商的青睞。據(jù)研究機(jī)構(gòu)Counterpoint數(shù)據(jù)，從去年至今年二季度，紫光展銳芯片在全球智能手機(jī)市場(chǎng)的份額從5%快速增至9%，反超三星、海思。當(dāng)然，搭載其芯片的手機(jī)仍以中低端為主。
還值得一提的是，紫光的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)存在問題。中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬曾向《紅周刊》記者指出，類似紫光集團(tuán)這種股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，性質(zhì)上到底是國(guó)企還是民企有待明確。他指出，由于歷史原因，以往科教文衛(wèi)部門或事業(yè)單位對(duì)旗下經(jīng)營(yíng)性公司的管理比較松散，但近兩年北大方正、清華紫光相繼出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，也暴露出存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題。目前各方正在討論，是否需把這種企業(yè)的校有股權(quán)調(diào)整到國(guó)資委體系下。
多家機(jī)構(gòu)申報(bào)債權(quán)規(guī)模單體超數(shù)十億花旗申報(bào)債權(quán)達(dá)170億元!
在“紫光系”近2000億債務(wù)中，《紅周刊》記者獲得的《臨時(shí)確定債權(quán)表》材料顯示，有擔(dān)保債權(quán)為196億元，其中北京的一家城商行清華園支行申報(bào)的有擔(dān)保債權(quán)達(dá)80億元……中國(guó)銀行北京市分行申報(bào)的債權(quán)約22億元，進(jìn)出口銀行申報(bào)的債權(quán)近39億元，交通銀行湖北分行對(duì)應(yīng)的債權(quán)也有20億元。
普通債權(quán)中，國(guó)家開發(fā)銀行湖北分行申報(bào)債權(quán)達(dá)65億元……南京銀行北京分行的債權(quán)敞口是21億元;建行湖北分行申報(bào)債權(quán)17億元;上海農(nóng)商行申報(bào)債權(quán)13億元;南京銀行申報(bào)債權(quán)10億元;江蘇銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露為12.4億元。
在普通債權(quán)中還有大量資管產(chǎn)品也成為債權(quán)持有人，譬如“中山證券-華夏銀行-穩(wěn)健收益集合資管計(jì)劃”申報(bào)債權(quán)5352萬(wàn)元;“國(guó)壽資產(chǎn)-工商銀行-創(chuàng)贏5號(hào)保險(xiǎn)資管計(jì)劃”持有紫光債達(dá)2.2億元;鵬華資產(chǎn)聚鑫A專項(xiàng)資管計(jì)劃等3只產(chǎn)品持有紫光債券2.3億元。
記者還注意到，知名百億私募少數(shù)派投資也有40多只私募基金參與了債權(quán)申報(bào)。另外，國(guó)民信托旗下的10多只信托計(jì)劃也是紫光的普通債權(quán)人，僅“國(guó)民信托啟航16號(hào)債券投資集合信托計(jì)劃”一只就持有了4.7億元紫光債。國(guó)投泰康信托申報(bào)債權(quán)約8億元，建信信托申報(bào)債權(quán)9.5億元。
令人瞠目的是，遼寧某城商行(0416.HK)曾存在壞賬過(guò)高、股東關(guān)聯(lián)交易猖獗、管理失控等問題，其在兩年前通過(guò)增資重組的方式才化解了風(fēng)險(xiǎn)。但紫光的債權(quán)表顯示，該城商行的風(fēng)險(xiǎn)暴露也有近百億元。據(jù)其年報(bào)，該行截至2020年底的總資產(chǎn)為7779億元、不良率為2.07%。對(duì)紫光信貸投放占到總資產(chǎn)的1.3%的事實(shí)，在紫光破產(chǎn)重整下，對(duì)其沖擊不小。
多家公募也持有紫光債權(quán)，譬如泓德基金申報(bào)債權(quán)1.3億元;“華泰保興基金-添銳3號(hào)單一資管計(jì)劃”持有紫光債1億元;“天弘基金-丹東銀行固收1號(hào)資管計(jì)劃”持有紫光債5000多萬(wàn)元……
紫光還發(fā)行了大量美元債，其中花旗銀行受牽連最深。今年3月初，花旗國(guó)際突然要求紫光集團(tuán)清償原本應(yīng)于2028年到期的兩億美元債，如此的操作顯然激化了紫光債務(wù)危機(jī)。《紅周刊》記者獲悉，花旗國(guó)際申報(bào)的2020/2021/2023/2028四筆債權(quán)，規(guī)模約為170億元。
除了上述金融機(jī)構(gòu)，不少銀行理財(cái)資金也持有紫光債，譬如天津銀行-穩(wěn)健增值計(jì)劃理財(cái)產(chǎn)品專戶，申報(bào)債權(quán)11億元。據(jù)天津銀行官網(wǎng)，“穩(wěn)健增值計(jì)劃”理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率在3%~4.2%，不過(guò)似乎已暫停購(gòu)買;另外，興業(yè)銀行人民幣理財(cái)持有相關(guān)債券2.1億元……
另外，專注于科技領(lǐng)域投資的國(guó)有PE——北京亦莊國(guó)投旗下的北京屹唐同舟股權(quán)投資中心(有限合伙)也申報(bào)了55億元的普通債權(quán)。這筆債權(quán)可能和紫光股份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)。2020年9月，屹唐同舟受讓紫光股份1.62億股股份，受讓價(jià)28.72元、斥資46.7億元。目前，屹唐同舟也是紫光股份的二股東。而在險(xiǎn)資系債權(quán)人中，光大集團(tuán)旗下的光大永明資產(chǎn)申報(bào)債權(quán)近18億元，在險(xiǎn)資系債權(quán)人中也頗為罕見。
成亦趙偉國(guó)、敗亦趙偉國(guó)
“15%現(xiàn)金儲(chǔ)備”理念形同走鋼絲
在紫光的創(chuàng)立過(guò)程中，趙偉國(guó)是靈魂人物。趙是典型的清華人，畢業(yè)后投身于軟件和網(wǎng)站開發(fā)方面的創(chuàng)業(yè)。2009年，趙被清華召回，受命管理困境中的紫光集團(tuán)。股權(quán)層面，趙控制的健坤集團(tuán)也獲得了紫光49%的股份，僅次于清華大學(xué)。
其后在趙主政下，紫光明確了自己的戰(zhàn)略方向，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)展開大規(guī)模并購(gòu)。趙曾把他的投資理念描述為：“要像女人逛街一樣不厭其煩地看東西，但只像古董商人一樣出手，三年不開張，開張吃三年;一旦出手，餓虎撲食。”紫光甚至一度提出要230億美元“蛇吞象”并購(gòu)鎂光科技，還提出斥資38億美元成為數(shù)據(jù)巨頭西部數(shù)據(jù)的大股東，但這些動(dòng)作最終都流產(chǎn)?；蛞蜃约旱难哉撨^(guò)于高調(diào)而引發(fā)爭(zhēng)議，2018年10月，趙偉國(guó)辭任了紫光股份董事長(zhǎng)。
紫光股份也策劃過(guò)增發(fā)800億元用于投資和自救，但在2019年告吹。上述分析師指出，2019年紫光股份800億定增意外終止，加速了紫光債務(wù)危機(jī)的到來(lái)。
除了負(fù)債布局半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，趙偉國(guó)在主業(yè)之外的投資也是導(dǎo)致紫光債務(wù)走高的重要原因。特別是2018年后，紫光突然在金融機(jī)構(gòu)股權(quán)上發(fā)力，重資拿下了誠(chéng)泰保險(xiǎn)、曲靖市商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)股權(quán)，但從投資結(jié)果來(lái)看，效果尚不顯著。譬如曲靖市商業(yè)銀行，據(jù)Wind，該銀行2019~2020年的不良率從1.96%陡增至2.71%，顯示其資產(chǎn)質(zhì)量有明顯惡化傾向。
紫光在對(duì)教育領(lǐng)域的投資也是一大敗筆。2016年，紫光集團(tuán)旗下的銀潤(rùn)投資(000526SZ,現(xiàn)更名為學(xué)大教育)以23億元人民幣對(duì)價(jià)私有化學(xué)大教育。學(xué)大教育的主業(yè)為K12課外輔導(dǎo)。但在監(jiān)管高壓下，學(xué)大教育的股價(jià)在短短一年內(nèi)從近90元跌至目前17元左右，總市值萎縮至只剩20億元。
據(jù)記者了解，趙偉國(guó)在流動(dòng)性管理方面，長(zhǎng)期秉持著“現(xiàn)金儲(chǔ)備占總資產(chǎn)15%”的理念。從公開數(shù)據(jù)來(lái)看，紫光集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)中也一直滿足這一標(biāo)準(zhǔn)。按照最后一次披露的數(shù)據(jù)，截至2020年6月底，紫光集團(tuán)的貨幣資金相當(dāng)于其總資產(chǎn)的17%。事實(shí)證明，15%的現(xiàn)金比例顯然定的過(guò)低，而且貨幣資金中到底有多少是受限資金，外界也無(wú)從了解。
趙偉國(guó)曾向媒體表示過(guò)，“不能讓龐大的現(xiàn)金躺在賬面上睡覺”，部分資金會(huì)用于短期股票投資，但股市的激烈波動(dòng)也讓紫光的股票投資面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)也的確如此，紫光在A/H市場(chǎng)上的投資多以虧損告終。譬如2016~2017年，紫光多次舉牌文一科技，持股權(quán)一度直逼大股東，而彼時(shí)的文一科技股價(jià)也在17元以上，但在紫光去年清倉(cāng)文一科技時(shí)，文一科技的股價(jià)已經(jīng)跌至10元以下。此外，紫光集團(tuán)對(duì)寧波富邦的財(cái)務(wù)投資也以虧損告終。
阿里+浙江國(guó)資或成紫光新的戰(zhàn)投方
半導(dǎo)體項(xiàng)目持續(xù)投入對(duì)資金需求極大
《紅周刊》記者獲悉，紫光的破產(chǎn)重整方案有望在近期出爐，除了償債方案，資產(chǎn)處置也是重中之重。紫光的業(yè)務(wù)大致分為半導(dǎo)體、云網(wǎng)、非半導(dǎo)體三大塊。《紅周刊》記者獲得的材料顯示，紫光集團(tuán)的資產(chǎn)具有以下特點(diǎn)：
首先，財(cái)產(chǎn)以股權(quán)、債權(quán)為主。紫光集團(tuán)等7家企業(yè)均為集團(tuán)內(nèi)核心控股、管理和融資平臺(tái)，其財(cái)產(chǎn)以股權(quán)類資產(chǎn)、應(yīng)收債權(quán)類資產(chǎn)、貨幣資金居多，占賬面資產(chǎn)9成以上，實(shí)物資產(chǎn)占比較小。
其次，紫光的核心業(yè)務(wù)分布在下屬的實(shí)體企業(yè)中。7家重整企業(yè)的核心業(yè)務(wù)主要是半導(dǎo)體、云網(wǎng)業(yè)務(wù)兩大塊，能源、金融、教育業(yè)務(wù)為輔。其中，芯片半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要有紫光國(guó)微(002049.SZ)、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、紫光展銳、紫光同創(chuàng)、西安國(guó)芯等公司，這些公司在智能安全芯片、存儲(chǔ)器芯片、通訊芯片等細(xì)分龍頭均處于國(guó)內(nèi)龍頭地位。紫光展銳也有明確的IPO目標(biāo)，有消息稱有望在年底前申報(bào)科創(chuàng)板IPO。云網(wǎng)板塊有紫光股份(000938.SZ)、紫光云等公司，在計(jì)算存儲(chǔ)、云方案等領(lǐng)域國(guó)內(nèi)領(lǐng)先;其他板塊有從事市政和燃?xì)夤?yīng)的新疆燃?xì)饧瘓F(tuán);金融領(lǐng)域有誠(chéng)泰保險(xiǎn)、曲靖商業(yè)銀行;教育領(lǐng)域有學(xué)大教育(000526.SZ)等。
至于應(yīng)收債權(quán)類資產(chǎn)，則存在錯(cuò)綜復(fù)雜的內(nèi)部關(guān)聯(lián)性。重整材料顯示，7家重整企業(yè)的應(yīng)收債權(quán)類資產(chǎn)主要是對(duì)關(guān)聯(lián)方(包括集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方)的債權(quán)。
在紫光集團(tuán)旗下各大板塊的資產(chǎn)中，清華紫光最具價(jià)值，主要資產(chǎn)是芯片和云存儲(chǔ)業(yè)務(wù)。在此前招募重整方的過(guò)程中，管理人提出，戰(zhàn)投方也需要和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的支持能力或有相關(guān)資源，如此的要求，直接讓一些有戰(zhàn)投意愿的大型險(xiǎn)資知難而退。
那么，這些優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體資產(chǎn)最終會(huì)花落誰(shuí)家?
據(jù)銀柿財(cái)經(jīng)等報(bào)道，紫光集團(tuán)引入戰(zhàn)略投資者已進(jìn)入最后階段，阿里巴巴+浙江國(guó)資組成的聯(lián)合體有望接手。從業(yè)務(wù)類型看，浙江確實(shí)缺乏一塊有分量的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，阿里的自研芯片也已取得一定成果。在不久前的云棲大會(huì)上，阿里云智能總裁張建鋒就宣布推出4款玄鐵系列處理器，阿里平頭哥也官宣推出了倚天710服務(wù)器芯片。
不過(guò)值得一提的是，對(duì)于戰(zhàn)投方來(lái)說(shuō)，未來(lái)仍面臨極大的再投資壓力。2018年時(shí)，趙偉國(guó)曾公開表示，未來(lái)10年紫光要在集成電路領(lǐng)域投資1000億美元。而且，紫光幾個(gè)重點(diǎn)規(guī)劃的項(xiàng)目目前仍處在投資期，譬如，紫光南京半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基地2017年開工，總投資超300億美元;2018年，紫光南京集成電路基地項(xiàng)目(一期)開工，總投資達(dá)105億美元;同年，紫光成都存儲(chǔ)器制造基地開工，需投入240億美元……整體來(lái)看，紫光的幾個(gè)投資項(xiàng)目對(duì)資金的需求量極大，如此現(xiàn)實(shí)情況將考驗(yàn)著戰(zhàn)投方的資金實(shí)力，輸血能力的強(qiáng)弱是關(guān)乎著此次重整最終能否達(dá)到多贏的關(guān)鍵。
